Em 2018, um crescimento em estabilização
Jan, 08, 2018
Será que a Europa estará melhor que os Estados Unidos em 2018 ?

 

En 2018, une croissance en apesanteur

 

L’Europe se portera-t-elle mieux que les Etats-Unis en 2018? L’année qui débute sera-t-elle en rupture ou en continuité avec 2017? Quelles perspectives pour les marchés boursiers? Quatre économistes genevois invités par «Le Temps» confrontent leurs points de vue

 

Après une année 2017 marquée par une croissance globale soutenue et synchronisée dans les différentes zones de la planète, 2018 devrait connaître une stabilisation du rythme d’expansion de l’économie mondiale. Les quatre économistes invités par Le Temps sont d’accord sur ce point. Mais leurs opinions divergent concernant la santé de l’Europe, les politiques des banques centrales ou les perspectives des marchés boursiers, qui ont accumulé des records en 2017. Débat.

 

L’année 2018 marquera-t-elle une rupture ou une continuité par rapport à 2017?

 

Valérie Lemaigre, BCGE – Continuité, mais sans l’accélération observée en 2017. Toutefois, le cycle des investissements a encore quelques trimestres devant lui. Pour nous, 2017 a été une année de retour et d’accélération du cycle des investissements des entreprises, en particulier dans l’innovation, l’informatique et le début de la numérisation de l’économie. Ce cycle  peut continuer à s’alimenter en 2018, car ce sont des investissements productifs, qui soutiennent la rentabilité retrouvée depuis la stabilité des prix. Cette tendance peut continuer en 2018, probablement moins en 2019. Néanmoins, une rupture économique a bien eu lieu entre 2017 et 2018. L’accélération de ces investissements s’est faite en 2017, alors qu’on peut s’attendre à un rythme de progression plus modéré en 2018.

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – Deux moteurs qui expliquaient l’accélération de la croissance en 2017 vont être moins dynamiques en 2018. Tout d’abord, nous anticipons une décélération de la croissance chinoise. Ensuite, le fait marquant de 2017 a été la déception au niveau de la consommation des ménages, ce qui montre que la productivité est encore trop faible pour soutenir les salaires. De fait, la consommation n’a pas de moteur solide, elle ne dépend que des variations d’épargne et de la baisse de l’inflation. En conséquence, la demande anticipée pour les entreprises restera incertaine. C’est un facteur d’instabilité macroéconomique pour 2018, qui milite en faveur d’une stabilisation de la croissance plutôt qu’une accélération.

 

Samy Chaar, Lombard Odier – Nous sommes aussi dans une logique de continuité, mais il serait complaisant de penser que cela signifie «davantage de la même chose». L’économie est comme un moteur en marche, avec une certaine dynamique et qui finit par surchauffer. On avance vers cette réalité, la phase d’accélération se trouve derrière nous, mais les signes de surchauffe ne sont pas encore apparents. L’année 2017 a surpris au niveau de l’activité économique réelle, qui s’est révélée meilleure qu’attendu. Peut-être que 2018 surprendra avec les éléments de surchauffe. Certaines économies comme les Etats-Unis ou le Japon commencent à atteindre les limites de capacité. La surchauffe pourrait venir de là.

 

Marie Owens Thomsen, Indosuez – Sur le cycle de croissance global, nous sommes à 3,2% de croissance réelle, soit la moyenne des trente dernières années. Ce rythme est relativement élevé. On table sur une stabilité de ce taux de croissance mondial pour 2018. On ne voit pas comment ce rythme pourrait s’accélérer. La consommation privée, qui a tiré la croissance depuis 2008, a largement profité d’une inflation faible. A salaires nominaux égaux, une légère reprise de l’inflation ferait baisser le pouvoir d’achat, ce qui milite fortement pour une absence d’accélération en 2018. On ne peut pas parler de crainte inflationniste, mais cela pourrait affaiblir ce qui a été le moteur principal de la reprise depuis 2008, c’est-à-dire la consommation privée.

 

Le cycle économique touche-t-il à sa fin?

 

Marie Owens Thomsen, Indosuez – De manière générale, les cycles se rallongent depuis la Deuxième Guerre mondiale, surtout aux Etats-Unis, mais on peut généraliser aux pays développés. C’est grâce aux services, qui n’ont contribué de manière négative à la croissance économique que deux fois depuis la Deuxième Guerre mondiale, aux Etats-Unis. Ce secteur devient de plus en plus important, il pourrait permettre à ce cycle de se prolonger encore.

 

Quels éléments faudra-t-il observer en 2018?

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – La progression de la dette privée, surtout si la croissance n’accélère pas. En effet, cela signifie que la charge de la dette va s’alourdir. Par ailleurs, la croissance mondiale résistera seulement si les Etats-Unis prennent partiellement le relais de la Chine. Nous anticipons une accélération de la croissance à 2,5% en 2018 aux Etats-Unis, mais elle dépend des baisses d’impôts. En revanche, celle de la zone euro devrait décélérer à 1,7%, tandis que la Chine devrait approcher 6,5% de croissance.

 

Samy Chaar, Lombard Odier – Pourquoi 1,7% en Europe, ce qui signifierait que la croissance décélérerait plus en Europe qu’aux Etats-Unis?

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – Ce serait en raison de l’appréciation passée de l’euro et d’un moindre effet d’entraînement du commerce international au premier semestre. L’accélération de 2017 a aussi été due à la reprise de la construction dans la zone euro. Or ce phénomène ne va pas être de même ampleur, même si les taux bas vont continuer à soutenir l’immobilier. Enfin, l’effet «rattrapage» va s’émousser.

 

Samy Chaar, Lombard Odier – Vous aurez peut-être raison, mais je vous trouve un peu sévère de passer de 2,5% en 2017 à 1,7% en 2018 pour la croissance dans la zone euro. Plus généralement, je pense que nous retrouvons un cycle très normal, après dix ou quinze ans tellement anormaux. Dans cette configuration, les économies qui ont le moins de chômage sont celles qui vont ralentir le plus. En schématisant, quelqu’un qui retrouve du travail passe d’un revenu de 0 à un revenu de 100. Aux Etats-Unis, de moins en moins de gens peuvent passer de 0 à 100. Ils passeront de 100 à 103, grâce à l’augmentation des salaires, qui fera la croissance future de la consommation. En Europe, le chômage reste élevé et peut baisser beaucoup. Cet effet d’entraînement me paraît encore présent. Nous gardons une estimation de croissance supérieure en Europe par rapport aux Etats-Unis, pour illustrer la progression normale dans le cycle. Les Etats-Unis ont moins de capacités inutilisées, alors que l’Europe a toujours du rattrapage à effectuer.

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – Je pense que ce cycle n’est pas normal, car les banques centrales jouent toujours un rôle déterminant dans la fixation du prix des actifs. Si on était revenu à une situation normale, ce ne serait plus le cas.

 

Samy Chaar, Lombard Odier – Je vois néanmoins une certaine normalité. Si on reprend le canevas américain: après la crise de 2008, cinq ans de politique non orthodoxe se sont déroulés avant l’annonce de la réduction de l’assouplissement quantitatif en 2013, puis les taux ont été remontés en 2015, soit sept ans après la crise. En Europe, la crise a frappé en 2011-2012, donc cinq ans plus tard, en 2017, c’est l’année où la Banque centrale européenne (BCE) nous a annoncé qu’elle passerait de ultra-accommodante à accommodante en 2018. En 2019, lorsqu’elle relèvera ses taux, elle passera d’accommodante à neutre. Les séquences sont normales, mais plus longues.

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – Je ne suis pas du tout d’accord sur ce point. Pour l’instant, ce sont des prédictions. La BCE continue d’acheter des titres et elle continuera à réinvestir. Ensuite seulement, elle envisagera de remonter ses taux. La structure de son bilan fait qu’elle ne peut pas avoir exactement la même politique de sortie que la Réserve fédérale. Le rendement moyen du bilan de la BCE est beaucoup plus faible, ce qui la contraint, dans sa politique de sortie, à devoir d’abord réduire son bilan puis, longtemps après, augmenter les taux, sinon elle engendrera des pertes. Elle se trouve donc dans une situation très différente de celle de la Réserve fédérale. Par ailleurs, je ne considère pas que la séquence soit normale car elles ont déjà annoncé qu’elles allaient garder des titres dans leur bilan. On ne reviendra pas à la situation d’avant-crise. Estimer que la situation est normale fait prendre des risques énormes dans la mesure où cela sous-estime l’impact des banques centrales sur les prix relatifs des actifs, et donc sur les stratégies d’investissement.

 

Quel est le risque principal qui pèse sur 2017, selon vous?

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – Pour moi, le risque important d’ordre macroéconomique est lié à l’augmentation de l’endettement des ménages et des entreprises entre 2000 et 2017. En zone euro, il a progressé de 10 points de PIB pour les ménages et de 24 points de PIB pour les entreprises. En Chine, la hausse a été de +34 points et de +57 points de PIB respectivement. Même si la progression a été beaucoup plus mesurée aux Etats-Unis, la charge d’intérêt va peser sur le pouvoir d’achat des ménages, malgré un niveau de taux d’intérêt toujours contrôlé par les banques centrales. Le risque est celui d’une déconnexion entre la croissance nominale dans le monde, qui reste à un rythme acceptable et qui n’inquiète pas, et un décrochage sur les perspectives de consommation des ménages. Même si les banques centrales rassurent en affirmant qu’elles relèveront leurs taux de manière très graduelle, en particulier aux Etats-Unis, c’est un élément d’incertitude fort sur la deuxième partie de 2018.

 

Marie Owens Thomsen, Indosuez – La traduction de tout cela dans l’économie réelle est qu’avec moins de croissance potentielle, on se trouve dans une situation où ce qui est bien pour les bourses est mauvais pour l’économie. On crée des monopoles ou oligopoles, en particulier dans le domaine d’Internet, ce qui fait monter les actions des entreprises concernées, mais c’est mauvais pour l’économie. Sans oublier que le nombre d’entreprises cotées aux Etats-Unis est deux fois plus bas aujourd’hui par rapport aux années 1970. Cette concentration n’est pas bonne pour les consommateurs. Les Etats-Unis vont moins bien que ce qu’on pense et l’Europe va mieux que ce qu’on pense. En général, les gens sont trop présents aux Etats-Unis via leurs investissements, et pas suffisamment en Europe.

 

Samy Chaar, Lombard Odier – Pour être un peu provocateur, ce qui vient d’être dit est très vrai sur le plan sociétal et à long terme, mais pour 2018, je vois plutôt un recul du risque politique. L’agenda politique a été féroce en Europe en 2017; en 2018, nous aurons les élections italiennes et les «mid term» aux Etats-Unis, qui ne représentent aucun risque.

 

Les bourses sont-elles devenues insensibles à la politique?

 

Samy Chaar, Lombard Odier – C’est vrai, elles ne sont sensibles qu’à une chose: la capacité des entreprises à générer des profits, qui dépend généralement peu de facteurs politiques. La croissance des bénéfices a plus de potentiel en Europe et dans les pays émergents qu’aux Etats-Unis, parce que l’Europe est un peu en retard dans le cycle économique. Lorsqu’on se concentre sur la rentabilité des entreprises, il n’est pas évident de la voir s’effondrer l’année prochaine. Et en tout cas pas pour des risques politiques.

 

Valérie Lemaigre, BCGE – Les événements politiques et géopolitiques n’affectent pas les marchés, tant qu’on est en phase d’accélération. Quand on ne sera plus en phase d’accélération, les petites peurs pourront créer des corrections de 5-10%.

 

Les valorisations élevées signifient-elles qu’on doit s’attendre à une correction boursière en 2018?

 

Valérie Lemaigre, BCGE – Est-ce que cela provoquerait des mouvements de plus de 15%? Pour corriger drastiquement des valorisations, il faudrait que l’inflation devienne beaucoup plus rapide que la croissance. Mais ce n’est pas notre scénario pour l’instant. Nous ne prévoyons pas non plus de grand choc sur la liquidité, qui provoquerait un sur les valorisations.

 

Samy Chaar, Lombard Odier – Nous sommes très concentrés sur la croissance bénéficiaire. De quoi a besoin une entreprise pour prospérer? D’un environnement économique stable, d’une demande et d’un coût du capital attractif. A la marge, on peut observer une légère détérioration, avec un peu plus d’inflation, un peu moins de croissance et un coût du capital qui se resserre un peu. Mais pas de quoi imaginer une récession bénéficiaire en 2018, qui risquerait de faire tomber les marchés car les valorisations sont élevées. C’est le cœur de la manière dont on est investis.

 

Quel impact prévoyez-vous pour la réforme fiscale américaine en 2018?

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – La réforme fiscale aux Etats-Unis sera l’élément différenciant fort pour 2018. Nous n’avons pas encore tous les détails de son application, mais selon nous, l’effet sur la consommation des ménages devrait être limité, car la remise en cause des niches fiscales pour les ménages est relativement importante. Donc l’effet net entre les baisses d’impôts et la remise en cause des niches fiscales devrait s’élever à 18 milliards de dollars seulement pour les ménages en 2018.

 

Et pour les entreprises?

 

L’impact pourrait être vraiment significatif pour les entreprises, surtout pour les plus grandes. L’effet net atteindra 63 milliards de dollars selon nos calculs, mais surtout, une partie des baisses d’impôts est conditionnée à des investissements. Ce moteur reste important, car les importations américaines entraînent l’économie mondiale. De fait, cela pourrait éviter une décélération de la croissance. Le risque est que sans soutien de la consommation, on ait une décélération de la croissance mondiale au deuxième semestre 2018. Mais les effets de la réforme fiscale américaine sur les importations de biens d’équipement pourraient être de nature à limiter ce risque de décélération.

 

Les actions européennes vous semblent-elles attractives pour 2018?

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – Les banques centrales restent déterminantes. Un des éléments positifs a été la baisse des coûts, y compris la baisse des charges d’intérêt, qui s’est poursuivie malgré la hausse de l’endettement des entreprises, et qui a soutenu les cours boursiers en 2017. S’il y a à nouveau un décalage entre la macroéconomie et les perspectives de profit futur, il y a un risque de correction. Un autre élément déterminant pour l’évolution des cours boursiers est la santé du secteur bancaire en zone euro. La BCE a voulu forcer les banques à nettoyer leurs bilans, mais les gouvernements viennent de reprendre la main. Cela fait planer un doute sur l’avenir des banques de la zone euro et leur capacité de prêts. Ce n’est pas une source de correction, mais d’incertitude sur les valorisations dans la zone euro.

 

Valérie Lemaigre, BCGE – Les banques pèsent environ 20% de l’indice européen. Pour être confiant sur l’Europe, il faut être confiant sur les banques. C’est ce qui nous a empêchés de favoriser l’Europe par rapport aux Etats-Unis l’an dernier, alors que la plupart des analystes étaient déjà proeuropéens. Pour être vraiment positif sur l’Europe, il faut être sûr que le taux de change ne s’appréciera plus sensiblement et être confiant dans le système bancaire. Il va mieux qu’il y a un an, les taux de crédit douteux se contractent, mais tant qu’on reste dans un environnement de taux d’intérêt négatifs, il n’est pas certain que ce soit vraiment stratégique d’être largement positionnés sur les banques européennes. Même si la phase économique est plus favorable en Europe.

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – Mais la croissance potentielle reste plus faible en zone euro.

 

Valérie Lemaigre, BCGE – On est en ligne sur le scénario: l’Europe va bien et va beaucoup mieux. Pour profiter de l’Europe, mieux vaut se positionner sur la bourse suisse, où près de 90% des ventes des entreprises cotées sont réalisées à l’étranger. Passer par les entreprises suisses pour s’exposer à la croissance européenne permet d’éviter le risque de change. Sur le long terme, le marché suisse performe aussi bien que le marché américain.

 

Samy Chaar, Lombard Odier – Si l’Europe va bien, il n’y a pas de raison que le franc suisse soit sous une forte pression haussière. Ce qui est très bon pour le tissu économique et pour la réalité financière des indices suisses.

 

Marie Owens Thomsen, Indosuez – L’indice SMI des grandes capitalisations suisses est plus défensif, avec des rendements du dividende proches de 4%, contre 2% aux Etats-Unis.

 

Valérie Lemaigre, BCGE – Nous avons préféré les petites et moyennes capitalisations en 2017, car c’est là que se trouvent l’informatique et l’industriel. En 2017, le marché suisse a été très bon dans l’ensemble, mais un peu mieux sur l’indice SPI, avec des plus petites capitalisations extraordinaires et une performance au final de l’ordre de +20%. Aujourd’hui, la pharma a de très belles perspectives de rentabilité. Les grandes banques peuvent être sensibles à la réforme fiscale américaine. Les assureurs, qui ont été affectés par les intempéries de 2017, pourraient rebondir en 2018. Pour ces raisons, on peut se tourner plus vers les grandes capitalisations. Les petites ont été exceptionnelles en phase d’accélération. Un certain rééquilibrage peut s’opérer en 2018.

 

Marie Owens Thomsen, Indosuez – L’évolution des taux de change peut tout changer. Le monde dans son ensemble vit très bien avec un dollar faible. Seuls les Européens n’aiment pas ça. La remontée des taux américains peut générer des craintes à ce niveau, mais ce serait positif pour la zone euro. Beaucoup de gens en déduisent que le dollar pourrait s’apprécier, mais il ne faut pas oublier que les Etats-Unis ont le compte courant le plus déficitaire du monde en termes absolus, pas en pourcentage du PIB. Le compte courant britannique est également largement déficitaire, alors que la Chine et l’Allemagne affichent d’importants excédents. Les flux fondamentaux du commerce sortent donc du dollar et de la livre pour aller vers le renminbi et l’euro. Je suis donc moins structurellement positive sur le dollar et la livre, et plus structurellement positive sur le renminbi et l’euro que le marché en général.

 

Samy Chaar, Lombard Odier – Le marché des changes réagit aux changements de politique monétaire lancés par les banques centrales. La BCE va changer, donc l’euro devrait se réajuster. On est un peu moins inquiets quant à la hausse de l’euro. Le patient économique européen va mieux, par conséquent la zone de stress dans laquelle végétait l’euro, entre 1,05 et 1,15 contre le dollar, ne tient plus. Une zone de 1,15 – 1,25 représente mieux la dynamique européenne. Mais à ce niveau, l’euro reste un peu sous-évalué, ce qui est bon pour les entreprises. Si l’euro/dollar était à 1,35, ce serait plus problématique.

 

A quoi vous attendez-vous pour au-delà de 2018?

 

Marie Owens Thomsen, Indosuez – Une grande partie des pays développés et émergents connaissent une croissance supérieure à leur croissance potentielle. On prévoit 2,3% de croissance aux Etats-Unis dans les douze prochains mois, alors que le potentiel de croissance est de 1,6%. En Europe, ces chiffres sont respectivement de 2,5% et 1%. Je souligne au passage que le chiffre européen est plus élevé que le chiffre américain, car ce dernier est souvent mal compris: il est souvent cité en rythme annualisé, ce qui le porte à 3%. Ce n’est pas la même base, ça véhicule l’idée que les Etats-Unis sont plus dynamiques alors que ce n’est pas le cas. En conséquence, nous sommes plutôt surpondérés sur l’Europe et sous-pondéré sur les Etats-Unis, dans notre stratégie d’investissement.

 

Et à plus long terme?

 

Marie Owens Thomsen, Indosuez – Les Etats-Unis ont évolué au-delà de leur potentiel depuis 2009, et l’Europe, depuis 2011. Si on ne fait rien, le biais dans la tendance est plutôt vers le bas. Il faudrait favoriser le potentiel de croissance, en supprimant des contraintes. Des études de l’OCDE montrent que le pic des réformes a eu lieu en 2012-2013 pour les pays matures et en 2013-2014 pour les pays non OCDE. Ces faits militent pour des taux de croissance plus bas au-delà de 2018, à moins qu’on ait de bonnes nouvelles sur des réformes structurelles. La politique monétaire est largement entamée dans sa capacité à promouvoir la croissance. La politique budgétaire aussi, étant donné les taux d’endettement d’un grand nombre de pays. Je suis donc relativement pessimiste pour la tendance fondamentale.

 

«Le bitcoin n’a pas de juste valeur»

Quelle est votre opinion sur le bitcoin et les autres cryptomonnaies?

Samy Chaar, Lombard Odier – Nous n’en avons pas dans les portefeuilles. A titre personnel, j’observe qu’il n’est pas possible de déterminer une juste valeur pour le bitcoin.

 

Marie Owens Thomsen, Indosuez – Il faut une grande tolérance au risque réglementaire, à l’illiquidité, et à la volatilité pour investir dans le bitcoin. Ceux qui n’ont pas le goût pour ce genre de risques pourraient s’intéresser à la blockchain, une technologie à fort potentiel, peut-être autant qu’Internet lui-même.

 

Mathilde Lemoine, Edmond de Rothschild – Le bitcoin n’a pas de valeur intrinsèque et va à l’encontre des efforts de transparence et de régulation mondiale visant à limiter l’instabilité financière. Par ailleurs, il pourrait être rapidement concurrencé par des cryptomonnaies émises par des banques centrales.

 

Valérie Lemaigre, BCGE – C’est un produit financier de pure spéculation qui n’est ni une devise, ni un actif avec une valeur d’échange de sous-jacent. Il attire les jeunes et moins jeunes qui n’ont sans doute pas encore eu l’expérience de la spéculation. Par nature, on peut tout gagner et tout perdre à la fois. L’habilité sera d’en sortir le premier. Il est par ailleurs énergivore et anonyme, non régulé dans un monde de plus de transparence. Il a ce côté interdit et grisant du casino. Nénamoins, ce produit n’enlève rien à l’intérêt de la blockchain, qui demande du développement pour des applications plus pragmatiques et productives. Mieux vaut, dans ce cas, investir dans le capital de sociétés qui développent le concept et ses applications productives, dans la finance, par exemple.

 

Por: Sébastien Ruche

Fonte: Le Temps, em 2 de Janeiro de 2018

 

 

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